Por Martín Scalabrini Ortiz*. La indemnización a Repsol por la expropiación de YPF abrió un debate acerca de lo justo o injusto. Un análisis sobre la política nacional en materia de hidrocarburos y la proyección en la inversión.
Hace ya casi dos años, el 16 de abril de 2012, se llevaba adelante una de las medidas más promisorias en materia de producción de hidrocarburos en nuestros país. El Gobierno nacional había decidido finalmente avanzar en la presencia de un área estratégica para el desarrollo nacional. Para ello se envió al Parlamento el proyecto de “Soberanía Hidrocarburífera” que incluía la expropiación del 51% de YPF S.A. aprobado por Ley Nro. 26.741. En el texto de esta ley se establecía la aplicación de la Ley de Expropiación Nro. 21.499/77 de la Dictadura Militar para establecer el valor de la indemnización. La compensación económica por una expropiación es razonable en la medida en que el bien tenga algún valor. Así lo marca nuestra ley y también las de países que aplican políticas expropiatorias cuando del interés nacional se trate, como por ejemplo Venezuela.
En los últimos días se ha dado a conocer el monto del acuerdo alcanzado con Repsol, el cual es de U$S 5.000 millones a ser pagados en Bonos. De los cuales, U$S 3.250 millones en BONAR 24, con vencimiento a 10 años y una tasa de interés del 8,75%, U$S 500 millones con BONAR X, con vencimiento en 2017 y una tasa del 7% y U$S 1.250 millones con Discount 33, con vencimiento en 2033 e intereses del 8,28%.
Hacer el cálculo del total abonado, con intereses incluidos, como hacen algunos referentes opositores al Gobierno, lo único que demuestra es el desconocimiento del Valor Presente Neto, algo básico en proyectos de inversión. Lo que sí hay que tener en cuenta es el valor de las tasas y el monto de capital, con el fin de compararlos con otras alternativas o casos.
El análisis puede hacerse de dos maneras. El primer punto de vista es el que la Nación debería aplicar al momento de establecer una compensación bajo el marco legal vigente, que según la ley es el valor objetivo del bien. “No se tomarán en cuenta circunstancias de carácter personal, valores afectivos, ganancias hipotéticas (…) No se pagará lucro cesante. Integrarán la indemnización el importe que correspondiere por depreciación de la moneda y el de los respectivos intereses”. Este punto de vista toma una foto del valor del bien y no tiene en cuenta lo que sucederá en el futuro, es decir las ganancias dejadas de percibir o el lucro cesante. Por lo tanto, debería tomarse como una base mínima de negociación debajo del cual sería ridículo establecer una propuesta.
El segundo punto de vista es estrictamente financiero, es decir, una evaluación sobre el rendimiento razonable del dinero invertido durante los próximos años de acuerdo al futuro comportamiento de la empresa. Se podría decir que este punto de vista está siendo aplicado desde el mismo Gobierno y desde los medios que lo apoyan (Página/12, 26/02/2014). Es el criterio que aplica “el mercado” para valorizar las acciones de una empresa. Por lo tanto, es el valor de la acción el que podría marcar una aproximación a la valorización de la empresa.
El primer concepto es lo que debería pagar el Estado bajo el imperio de la ley, sin acudir a negociaciones “amigables”. El segundo concepto está relacionado con una negociación en términos de libre mercado que finaliza en un acuerdo “amigable”.
El monto que corresponde al primer concepto es el que proviene del cálculo del llamado “valor de libros”, que es el valor del Patrimonio Neto de la empresa según su último Balance General. El último Balance disponible antes de la nacionalización era el que cerraba el 31 de diciembre de 2011. Según ese Balance, los Activos totalizaban U$S 12.883 millones y los Pasivos U$S 8.526 millones (con un tipo de cambio de $4,30). Por lo tanto, el valor del Patrimonio Neto (Activos menos Pasivos) era de U$S 4.357 millones. El 51% de ese valor es U$S 2.222 millones. Este es el valor de libros del 51% de YPF al momento de la expropiación y el cual habría que habido pagar sin una negociación “amigable”. Está claro que nadie que fuera dueño de ese porcentaje vendería esa proporción (con control incluido de la empresa) por ese precio en forma voluntaria dada las perspectivas para generar ganancias de una empresa que, entre otras cosas, tiene una concesión como Vaca Muerta con potenciales de producción muy altos.
Es decir, el que compra paga por lo que va a hacer la empresa. Un ejemplo exagerado de ello son los montos de las ventas de las empresas tecnológicas que valen más por lo que van a hacer que por lo que son (por ejemplo la venta de Whatsapp a Facebook).
Sin embargo, el concepto aplicado fue el segundo. Esta decisión guarda relación con el marco bajo el cual va a seguir funcionando YPF. Junto con la decisión de la nacionalización, si bien se declaró de utilidad pública la producción de hidrocarburos, no vino acompañada de una modificación estructural del marco jurídico-legal aplicable a toda la producción del país. El Estado se apropió de parte de una de las empresas que operan, pero el resto quedó como estaba. Para seguir operando de esta manera, YPF ha decidido realizar alianzas y acuerdos con distintos actores privados nacionales e internacionales, como por ejemplo Chevron y Petronas, y para ello necesita tener el camino allanado en términos de conflictos y reclamos, para aumentar su producción de gas y petróleo. Se ha priorizado el foco en la empresa, con sus objetivos propios, dejando de lado decisiones estratégicas para el país. En este aspecto, se puede observar que mientras YPF enfoca sus esfuerzos en la producción de petróleo (mediante la explotación de shale oil), el país necesita mayor producción de gas natural, que es lo que estamos importando y donde hemos perdido el autoabastecimiento, como un ejemplo entre otros.
Una negociación estratégica
Medido en estos términos, ¿es una operación conveniente para el Estado argentino?
En el momento de la decisión de expropiar el valor de la acción de YPF era de $116 en el mercado argentino y de U$S 23,03 en Nueva York. La diferencia de precios se explica por el valor del peso en el mercado oficial y el valor del peso en el exterior (el llamado dólar bolsa) que en ese momento era de $4,41 y $5,04 respectivamente. La cantidad de acciones totales de YPF es de 393.312.793. Por lo tanto el valor total de la compañía según la Bolsa en ese momento era de U$S 9.058 millones. El 51% de ese valor es U$S 4.620 millones. Es decir, aún teniendo en cuenta el “valor de mercado” en ese momento, el monto acordado es mayor.
Recordemos que dado que los bonos que se emitirán se supone cotizarán por debajo del valor nominal, se emitirán bonos por encima de U$S 5.000 millones para que al momento de la venta de los mismos el efectivo obtenido sea por la cantidad acordada. Se estima que la emisión de bonos podría ser de hasta U$S 6.000 millones, pero eso dependerá de la cotización de los bonos en el mercado. Repsol comenzó reclamando un monto total de U$S 10.000 millones y por eso el Gobierno anuncia como un triunfo el logro del acuerdo en el monto conocido. El argumento de Repsol era que la compañía había comenzado a recibir “ataques” con “amenzas” de nacionalización y quita de concesiones por parte de las provincias y que por ello se “hundió el valor de YPF” (El País, 18/04/2012). Esa fue la mejor movida del Gobierno en el marco de las herramientas disponibles y es por ello que seguramente lo consideren un “triunfo”. Algo de razón no le faltaba a Brufau cuando anunciaba estas maniobras. El valor de la acción de YPF el 26 de enero de 2012 era de U$S 41,03. El domingo 29 de enero, Página/12 publica en tapa el título “Petropúblicas o Petroprivadas” con una nota de Raúl Dellatorre que mencionaba la “alternativa de la reestatización de YPF” (Página/12, 29/01/2012)
A partir de allí, el precio de la acción de YPF comienza a caer, mientras que en paralelo algunas provincias le quitaban concesiones de áreas con sustanciales caídas de producción. Si el valor de la acción se hubiera mantenido en los valores anteriores, el valor de la expropiación se hubiera acercado a lo reclamado por Repsol, un 100% mayor.
Dado que las evaluaciones deben hacerse en términos relativos y no absolutos, es interesante comparar lo que sucedió con Eskenazi y la compra de una parte de YPF años antes. El Grupo Eskenazi compró en marzo del 2008 el 14,9% de las acciones a un monto de U$S 2.235 millones, en lo que algunos llamaron un “acuerdo de lobby” dado que ingresaba a la empresa un actor con buenas relaciones con el Gobierno y se firmaba un convenio en el que se garantizaba el 90% de la ganancia obtenida en distribución de dividendos, demasiado alto para una empresa petrolera. El monto pagado implicó un valor de U$S 38,14 por acción, mientras que en el mercado estaba a U$S 40. El poder de “negociación” de Eskenazi fue levemente superior al del Estado argentino.
A ello se suma la financiación obtenida para la compra. Eskenazi obtuvo financiamiento para toda la operación (iprofesional.com, 16/03/2008) Del total acordado, U$S 1.015 millones fueron otorgados por el Credit Suisse con una tasa LIBOR + 2%, es decir un total de 4,5% (la LIBOR en esa época era del 2,5%). Si comparamos con el 7 o 8,75% obtenido por el Gobierno (LIBOR + 6,5% o 8,25%, dado que actualmente la LIBOR está en 0,5%), podemos observar la diferencia de tasas obtenidas. Por otra parte, es cierto que el Estado argentino está “castigado” internacionalmente con tasas muy altas, cerca del 14-15% que comparado con Brasil que últimamente ha obtenido tasas del 12-13% no está muy lejos. En este sentido, de nuevo, es lo mejor que el Estado argentino puede conseguir en este marco.
¿Aún así es un mal negocio financiero para nuestro país? No necesariamente. La deuda emitida es capitalizada en una empresa nacional con buenas perspectivas en un sector estratégico de nuestra economía. La acción entre el momento de compra (U$S 23,03) y el actual (U$S 28,36) implicó un aumento del valor de la parte adquirida de U$S 1.070 millones. Además, con el aumento de la producción de gas se evitó el pago de alrededor de U$S 1.000 millones en importación de este elemento y se reinvirtieron ganancias no distribuidas por alrededor de U$S 1.800 millones, ahorrándole al país divisas por U$S 2.800 en un contexto de restricción externa.
En definitiva, parece ser casi lo mejor posible con este Estado, en este marco, más allá de las declamaciones de algunas voces de la oposición que aseguran que se trata de un nuevo capítulo de entrega de patrimonio. El sector de la producción de hidrocarburos es deseable que esté en manos del Estado Nacional, quien debería ser propietario (como lo declaraba el artículo 40 de la Constitución de 1949) y quien debería ejercer el monopolio de la comercialización en todo el territorio, como para empezar a discutir. Sin embargo, lo importante es saber separar lo deseable de lo posible.
*Ingeniero en Proyectos de Gas y Petróleo. Consejero por Graduados Facultad Ingeniería UBA